Chứng khoán và bàn tay hữu hình

VNindex từ đỉnh cao 1100 điểm đổ sụp xuống chỉ còn xung quanh 600 điểm sau bốn tháng ngắn ngủi kể từ 11/2007. Trong bốn tháng ấy, đã có sức ép ghê gớm từ nhiều bên có lợi ích liên quan đòi hỏi chính phủ phải can thiệp “cứu” TTCK, bằng cách “giảm cung” (thông qua việc hoãn tiến độ IPO các doanh nghiệp nhà nước),
Nội dung trích xuất từ tài liệu:
Chứng khoán và bàn tay hữu hình Chứng khoán và bàn tay hữu hìnhVNindex từ đỉnh cao 1100 điểm đổ sụp xuống chỉ còn xung quanh 600điểm sau bốn tháng ngắn ngủi kể từ 11/2007.Trong bốn tháng ấy, đã có sức ép ghê gớm từ nhiều bên có lợi ích liên quanđòi hỏi chính phủ phải can thiệp “cứu” TTCK, bằng cách “giảm cung”(thông qua việc hoãn tiến độ IPO các doanh nghiệp nhà nước), và mới đâylà “tăng cầu” (thông qua việc cho Tổng công ty Quản lí vốn Nhà nướcSCIC mua lại cổ phiếu trên thị trường).Những sức ép này đang thắng thế (IPO của nhiều doanh nghiệp lớn đã bị trìhoãn), và mới đây Thủ tướng đã ra Quyết định 319/TTg mở đường choSCIC mua cổ phiếu để “kích cầu”.Cái gọi là “giải pháp hạn chế cung” dù đã áp dụng vẫn không ngăn đượcVNindex sụp đổ, đơn giản là vì quy luật cung cầu không tồn tại trongTTCK (xem bài “Quan niệm sai về chứng khoán”).TTCK chỉ có một quy luật vận hành là cân bằng “lợi nhuận kì vọng”: Khilợi nhuận kì vọng của cổ phiếu giảm so với trước hoặc so với các hình thứcđầu tư khác (mua vàng, đầu cơ bất động sản, gửi tiết kiệm) thì giá của từngcổ phiếu giảm và ngược lại.Giá của mỗi cổ phiếu chỉ được quy định bởi chênh lệch giữa mức sinh lợicủa doanh nghiệp đó với mức sinh lợi của hình thức đầu tư khác có mứcsinh lợi cao nhất.Vì thế, nếu không bị hạn chế về thanh khoản, thì việc hoãn lên sàn cácdoanh nghiệp mới như đề nghị của trường phái “cung cầu chứng khoán”không thể tác động đến giá cổ phiếu của các doanh nghiệp hiện tại.Sụp đổ hợp lýGần đây, một số nhà đầu tư (chẳng hạn, ngân hàng HSBC) cho rằng giá cổphiếu đã ở mức hợp lý so với các nước cùng trình độ (P/E trên toàn thịtrường là 13).Nhưng việc so sánh P/E của VN với các nước chỉ có ý nghĩa khi lãi suất ổnđịnh ở mức thấp và không có khủng hoảng.Hiện tại, có nhiều yếu tố khiến nhà đầu tư tin rằng lợi nhuận kì vọng củachứng khoán sẽ giảm xuống trong 2008.Đầu tiên, lãi suất ngân hàng vừa qua tăng rất nhanh làm cho hình thức đầutư cổ phiếu giảm nhanh sự hấp dẫn tương đối so với gửi tiền tiết kiệm.Hai là, lạm phát dự kiến tăng cao và có khả năng đẩy nền kinh tế vào tìnhtrạng suy thoái sẽ ảnh hưởng đến tất cả các doanh nghiệp trên sàn (giá vốntăng do lãi suất tăng, giá đầu vào tăng do giá nguyên/nhiên liệu tăng, giá trịthực của lợi nhuận giảm vì lạm phát, sức mua của người tiêu dùng giảm dothu nhập giảm v.v.).Ba là, nhiều doanh nghiệp trên sàn sau khi thu hút được số vốn khổng lồ từTTCK đã đầu tư tràn lan vào bất động sản. Một khi thị trường nhà đất đóngbăng (hệ quả của thu hẹp tín dụng) thì giá trị của các doanh nghiệp đó cũngtụt giảm.Nếu Vnindex sụt giảm vì ba nguyên nhân trên, thì đó là cân bằng tất yếucủa thị trường để phản ánh giá trị thực của các doanh nghiệp trên sàn, vàviệc cưỡng lại sự xuống dốc sẽ vô cùng tốn kém và không hiệu quả.Thanh khoản và TTCKNgười viết bài này cho rằng, hiện tại, nếu VNindex xuống thấp hơn giá trịthực, thì chỉ có một nguyên nhân là: sự thiếu hụt thanh khoản cho các nhàđầu tư đã ngăn cản TTCK điều chỉnh về mức cân bằng.Từ cuối 2007, chủ trương của NHNN siết tỉ lệ cho vay chứng khoán đãchặn đứng, thậm chí đảo chiều, dòng vốn đang đổ vào TTCK, (vì đa số cácngân hàng thương mại đã cho vay quá tỉ lệ).Tình trạng thiếu tiền mặt)của nhiều ngân hàng đầu năm 2008 đã khiến việccho vay mới bị chững lại và lãi suất tăng vọt.Cộng thêm việc tỉ giá bị neo chặt, các ngân hàng không thể đổi USD chocác nhà đầu tư nước ngoài.Kết quả là đa số các nhà đầu tư đều thiếu thanh khoản, người đang nắm thìmuốn bán để có tiền mặt, người mua thì lại không có tiền mặt để mua,khiến giá chứng khoán giảm mạnh.Điều này tương tự như kết luận của nhà kinh tế trọng tiền Milton Friedmanrút ra từ cuộc Đại khủng hoảng 29-33 ở Mỹ: việc thắt chặt tiền tệ quánhanh sẽ làm sụp đổ TTCK và gây ra khủng hoảng kinh tế.Lợi và hại của bàn tay hữu hình SCICTrong các nền kinh tế phát triển, rất ít khi chính quyền can thiệp trực tiếpvào TTCK bằng cách mua cổ phiếu của doanh nghiệp trên sàn, trừ trườnghợp nó có khả năng gây ra sụp đổ hệ thống tài chính-ngân hàng (nhưtrường hợp Anh quốc hữu hoá ngân hàng Northern Rock).Việc SCIC mua cổ phiếu trên TTCK có thể giải quyết vấn đề tâm lý ngắnhạn cho một số nhà đầu tư.Nhưng nó sẽ không thể có ảnh hưởng tích cực lâu dài hay căn bản lênTTCK: Nó không hề tác động đến cái động cơ vận hành của TTCK là lợinhuận kì vọng, bởi vì nó không làm thay đổi kì vọng về các kênh đầu tưkhác như gửi tiết kiệm, mua vàng (là kết quả của chính sách tiền tệ).Nó cũng không hề thay đổi nguồn vốn hay khả năng sinh lợi của các doanhnghiệp trên sàn (vì chỉ tác động đến thị trường thứ cấp). Cuối cùng, nó cũngkhông giải quyết được vấn đề thanh khoản của nhà đầu tư.Lợi ích thì không rõ ràng, nhưng những hệ luỵ của việc Chính phủ canthiệp trực tiếp vào TTCK là nghiêm trọng và lâu dài:Một là, việc nhà nước can thiệp vào TTCK sẽ bóp méo tín hiệu của thịtrường vốn. SCIC sẽ dùng tiêu chí nào để xác định là chứng khoán đang ởdưới giá trị thực, trong khi giá thị trường chính là cái đáng lẽ phải phản ánhgiá trị thực của chứng khoán?Làm sao một doanh nghiệp không có động cơ tối đa hoá lợi nhuận (thua vềcả khả năng tính toán so với hàng triệu nhà đầu tư cả tổ chức và cá nhân,lẫn tính năng động tìm kiếm cơ hội) có thể thông minh hơn thị trường vềgiá trị thực của nó?Với sự tham gia của các quan chức cao cấp của Chính phủ (gồm cả bộtrưởng Bộ Tài chính, thứ trưởng Bộ Kế hoạch và Đầu tư và thứ trưởng BộCông thương) vào Hội đồng Quản trị của SCIC, trong trường hợp doanhnghiệp quốc doanh này gặp bê bối về mua bán cổ phiếu, uy tín của chínhphủ sẽ bị ảnh hưởng nghiêm trọng.Hai là, nếu diễn biến xấu trên TTCK kéo dài, việc mua cổ phiếu của SCICcó thể dẫn đến bội chi ngân sách và trầm trọng thêm vấn đề lạm phát.Lí do là để “cứu” khẩn cấp TTCK, thì SCIC phải bơm vào một lượng tiềnrất lớn trong thời gian rất ngắn. Tổng giá trị thị trường (marketcapitalization) vào cuối 2007 đã lên tới khoảng 500 nghì ...