Thử nghiệm một cơ chế IPO mới

Hiện tại cơ chế đấu giá phát hành cổ phần lần đầu (IPO) tại Việt Nam đang bộc lộ một số khuyết điểm khiến cho nhiều người đề nghị thay đổi một số quy định, như tăng tiền đặt cọc, đặt giá trần của đợt đấu giá... Bài viết này trước tiên xin nhìn về cách làm của các nước đối với phát hành lần đầu, rồi nhìn lại xem Việt Nam có thể học hỏi gì từ đó
Nội dung trích xuất từ tài liệu:
Thử nghiệm một cơ chế IPO mớiThử nghiệm một cơ chế IPO mớiHiện tại cơ chế đấu giá phát hành cổ phần lần đầu (IPO) tại Việt Nam đang bộc lộ mộtsố khuyết điểm khiến cho nhiều người đề nghị thay đổi một số quy định, như tăng tiềnđặt cọc, đặt giá trần của đợt đấu giá... Bài viết này trước tiên xin nhìn về cách làm củacác nước đối với phát hành lần đầu, rồi nhìn lại xem Việt Nam có thể học hỏi gì từ đó.Thế giới: đấu giá không còn phổ biếnTrong cuốn The IPO Decision, nghiên cứu về phát hành cổ phần lần đầu, Jason Draho đã tríchnghiên cứu của Sherman năm 2001 về những cơ chế IPO. Kết quả nghiên cứu này cho thấyđa số các quốc gia hiện sử dụng chủ yếu cơ chế đăng ký ghi sổ (book building). Những quốcgia thường áp dụng đấu giá như Pháp và Nhật, tuy chỉ mới áp dụng cơ chế đăng ký ghi sổ gầnđây, nhưng hiện nay cơ chế này đã trở thành cơ chế IPO chủ yếu ở các nước này. Nghiên cứucủa Ljungqvist, Jenkinson và Wilhelm năm 2003 cũng khẳng định điều này, đồng thời thống kêrằng 80% những trường hợp IPO ngoài nước Mỹ và Canada đều sử dụng cơ chế này.Như vậy, cơ chế đấu giá mà chúng ta đang áp dụng đã trở thành một phương pháp ít đượcvận dụng trên thế giới, ngay cả với các nước bạn bè quanh ta. Vì vậy, phải chăng, đây là lúcchúng ta nên “hội nhập”, “thử” một cơ chế mới.Cơ chế đăng ký ghi sổ - có thể tham khảo thí điểmNhìn vào kết quả nghiên cứu của Sherman (2001), một điều rõ ràng là cơ chế đăng ký ghi sổkhá được ưa chuộng. Kế đến là cơ chế giá phát hành định sẵn. Tuy nhiên, nếu tìm hiểu kỹ, thìcơ chế giá phát hành định sẵn chỉ là một phiên bản giới hạn hơn của đăng ký ghi sổ. Do đó,không lạ gì khi nhiều nước có đồng thời hai cơ chế này.Một điều đáng lưu ý là một số thủ tục trong cơ chế này không xa lạ với giới đầu tư Việt Namnhư tổ chức “roadshow”, cũng có phát hành cáo bạch... Điều khác biệt chỉ là các công ty bảolãnh phát hành hay tư vấn phát hành sẽ đề nghị các nhà đầu tư cho biết số cổ phiếu muốnmua và mức giá cao nhất mình chấp nhận mua (đôi khi chỉ yêu cầu biết giá cao nhất muốnmua đối với tổ chức). Những số liệu này chỉ mang tính chất cung cấp thông tin, không phải lànhững lệnh mua bán thật sự (các thông tin này một số nước như Ấn Độ xem tương đương nhưlệnh mua, nhưng nhà đầu tư có thể hủy bỏ hoặc từ chối mua trước một ngày quy định, màkhông phải ký quỹ, không bị phạt...). Thông qua các thông tin này, công ty bảo lãnh phát hànhsẽ xác định mức cầu của thị trường. Sau đó, thông qua thẩm định về tổng mức cầu, chấtlượng và tính đáng tin cậy của các nhà đầu tư, mức giá mà công ty phát hành cổ phiếu mongmuốn... công ty tư vấn phát hành sẽ xác định mức giá phát hành, và bắt đầu phân bổ cổ phiếucho nhà đầu tư. Việc thanh toán diễn ra sau khi số cổ phiếu phân bổ được chấp nhận mua(quy trình về thanh toán có thể khác nhau giữa các nước).Như vậy, mặt nào đó, phương thức này tương đối giống đấu giá. Khác biệt lớn nhất là nhà bảolãnh phát hành hay công ty tư vấn phát hành - đối tượng có nhiều thông tin nhất - có thể canthiệp vào quá trình tạo giá. Để có thể bảo đảm uy tín của mình, và đảm bảo lợi nhuận lâu dàitừ các loại dịch vụ cho nhà đầu tư, công ty tư vấn phát hành buộc phải đảm bảo một mức giáthỏa mãn cả công ty phát hành lần đầu lẫn nhà đầu tư. Mặt khác, những lệnh đặt giá mua “trêntrời” sẽ bị rơi vào phần thông tin không đáng tin cậy, và bị loại bỏ. Từ các nghiên cứu lý thuyết,việc tham gia của công ty tư vấn phát hành sẽ có thể giúp giảm đi hiện tượng “định giá thấpkhi phát hành lần đầu” (thực tế lẫn nghiên cứu lý thuyết đều cho thấy rằng khó mà có thể địnhgiá “đúng” được). Như vậy, ít nhất cơ chế này loại bỏ được một số vấn đề “làm giá”, hay “tròchơi” của đấu giá phát hành lần đầu.Ngoài ra, phương thức này được cho là sẽ buộc các công ty tư vấn phát hành nâng cao nănglực định giá, marketing, và có vai trò chủ động hơn trong phát hành cổ phần lần đầu, tạo ramột thị trường tư vấn phát hành đúng nghĩa. Theo cơ chế này, các công ty tư vấn phát hành cóthể tham gia cả vào việc bình ổn thị trường khi cổ phiếu của công ty phát hành lần đầu thamgia niêm yết ngày đầu tiên. Tuy nhiên, do khoảng thời gian kéo dài từ khi phát hành lần đầuđến khi niêm yết tại Việt Nam, nên điều này không mấy thực tế. Việc áp đặt biên độ cho giáchào sàn với “giá dự kiến” sắp tới lại vô tình tạo điều kiện làm thay công việc “bình ổn giá” nàycho công ty tư vấn. Như thế, điều kiện để áp dụng cơ chế này tại Việt Nam hiện nay là tươngđối dễ dàng hơn trước.Một số người lo ngại nếu dùng phương thức này, thì vai trò của công ty tư vấn phát hành quálớn, họ có thể lợi dụng mà phân phối cổ phiếu cho “người quen”, “khách hàng thân thiết”, haythao túng giá... Nghiên cứu của Sherman (2005) và Draho (2004) cho thấy điều này không phảilà không thể diễn ra, nhưng họ cho rằng tính hiệu quả về giá của cơ chế này vẫn tốt hơn đấugiá phát hành vì một mặt, nó giải quyết các vấn đề thông tin bất cân xứng, thông tin nội bộ củacác nhà đầu tư. Mặt khác do công ty tư vấn phát hành phải chịu áp lực thỏa mãn cả công typhát hành lần đầu lẫn nhà đầu tư và chỉ được đưa ra một mức giá phát hành cuối cùng để tốiưu hóa những nhu cầu đó. Nếu không làm được, uy tín công ty đó sẽ giảm, và sẽ có nguy cơmất các “mối” làm ăn trong tương lai (bao gồm tư vấn phát hành, môi giới, định giá...). Ít nhất,trong cơ chế này, công ty tư vấn phát hành đại diện cho công ty IPO đánh giá về các nhà đầutư, xác định được ai là nhà đầu tư thật sự “nghiêm túc” trong định giá công ty, và đưa ra nhữngmức giá “hợp lý”, ai không phải. Đấu giá thì không thể làm được chuyện này.Còn về việc thao túng phân phối cổ phiếu, có thể được giảm bớt bằng một quy trình công bốcác nguyên tắc phân phối rõ ràng và minh bạch, có sự tham gia kiểm soát của công ty IPO(qua đó góp phần đáp ứng luôn nhu cầu cổ đông chiến lược, cấu trúc cổ đông mục tiêu củacông ty IPO). Một số nghiên cứu và thực tiễn phát sinh của các nước đều có đề xuất giải phápcho vấn đề này, nên chúng ta hoàn toàn có cơ sở tham khả ...